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一、国债的发行

（一）国债发行的对象

　　目前中国国债的持有者主要是个人投资者。

　　1996年以来发行的几次国债，采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，个人投资者可凭证券帐户委托经营机构向场内申报买入国库券，这为投资者将国库券纳入资产组合，利用同一证券帐户进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。

　　尽管如此，发达的国债市场不以应个人投资者为主要发行对象和交易对象，而应该重点考虑商业银行、保险公司、养老基金、医疗基金以及投资基金等机构投资者。

机构投资者资金雄厚，购买和交易量大，有专业的经营管理人员，对市场利率和价格的微小变动都反应敏感，有助于建立更加理性的市场，同时也有助于促进市场流通率的提高和交易成本的降低，市场专业化程度也会因此大大提高。和数目众多的个人投资者相比，财政部对国债机构投资者的市场行为监管难度也会大大降低。当然，利用商业银行所持有的大量国债，由中央银行进行公开市场业务，以控制全国货币供给的松紧程度，也是中央银行宏观调控经济的重要手段，只有通过对机构投资者的控制，公开市场业务才有可能在短期内收到较为明显的成效。这也是机构投资者投资国债优于个人投资者的便利所在。

（二）国债发行的价格与利率

国债发行的价格，是指国债发行时的出售价格或购买价格。国债发行的价格不一定就是国债的票面值，它可以是低于票面值发行，少数情况下也可以是高于票面值发行。按照国债发行价格与其票面值的关系，可以分为平价发行、减价发行和增价发行三种发行价格。

	1.平价发行(At Par)。平价发行就是国债券按票面值出售。认购者按票面值支付国债价金，政府则按票面值取得收入，到期亦按票面值还本。
	2.减价发行(At a Discount)。减价发行，亦即折扣发行，是指国债券以低于票面值的价格出售，即认购者按低于票面值的价格支付价金，政府按这一折价取得收入，到期仍按票面值还本。
	3.增价发行(At a Premium)。增价发行，亦称溢价发行，是指国债券以超过票面值的价格出售。认购者按高于票面值的价格支付价金，政府按这一增价取得收入，到期则按票面价值还本。

国债的利息率就是政府因举债所应支付的利息额与借入本金额之间的比率。

	1、金融市场利率水平。
	2、政府信用状况。
	3．社会资金供给量。

（三）国债发行的公募招标方式

　　招标方式是通过投标人的直接竞价来确定国债的发行价格(或收益率)，发行人将投标人的报价，自高价向低价排列，自低利率排到高利率，发行人从高价(或低利率)选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前，美国、意大利、英国等发达国家都采取这一形式。

　　1．缴款期招标。即投标商以缴款时期作为竞争标的物，发行人按由近及远的原则确定中标者，直至募满发行额。缴款期招标一般多在发行价格或票面利率已定的条件下使用，适应于招标机制并不健全的环境。

　　2．价格招标。即招标商以发行价格作竞争标的物，发行人按由高到低的原则确定中标者和中标额。贴现债券多采用这种办法发行。贴现债券的中标收益率依不同的招标价格而定，附有票面利率的债券的中标收益率则分两种情况：当中标价高于面值时收益率低于票面利率，反之，则高于票面利率。

　　3．收益率招标。即招标商以债券投资收益率为投标竞争标的物，发行人按由低到高的顺序确定中标者。对于附有票面利率的债券，通过招标过程所确定的票面利率，一般为所有中标收益率的加权平均数，由于发行价格是预先规定好的，所以中标商的盈亏是由其缴款价格相对于面值的差额所体现出来的，即当中标收益率低于加权平均中标收益率时，则缴款价格高于面值，相对亏损；反之，则相对赢利。

　　4．荷兰式招标。也称单一价格招标，即在招标规则中，发行人按募满发行额时的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，每家中标商的认购价格是同一的。在这种招标形式下，如果市场对债券需求强烈，招标商为了自己能够多认购国债，往往会将价格抬升较高。因为就单个投标商而言，即使将价位报得较高，也是最后与其他中标商同样按最低中标价格认购债券，而且还能满足自己增加认购量的需求。如果所有投标商都抱有这种心理，必然会使最低中标价格也较高。这种结果对发行人当然有利，但容易使新发债券的发行收益率因为竞争厉害而有人为压低的态度，在净价交易制度下，附息债券进入二级市场的交易价格可能低于面值。但当市场对债券需求不大时，最低中标价格可能会落得很低，新发债券的收益率相应被抬得很高。这当然对发行人不利。因此，站在国债发行和管理者的角度，当市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。

　　5．美国式招标。亦称多种价格招标，即在招标规则中，发行人按每家投标商各自中标价格(或其最低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。这种招标形式因为中标价格各不相同，最能体现各投标商的认购能力。投标商会更加认真地综合考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。但如果没有合理的限额规定，美国式招标也容易出现垄断现象，新发债券的收益率会取决于少数实力雄厚的机构。与荷兰式招标相比，市场需求强烈时，美国式收益率招标所确定的票面利率会相对低些；市场需求不高时，情况则会相反。

　　1995年8月，中国财政部在上海进行了第一次国债划款期招标发行试点，1996年分别采用了多种价格招标和单一价格招标，1997年采用了收益率招标方式。中国的招标方式之设计，既借鉴了国际经验，又结合了中国金融市场的现状，其特点有：

(1)短期国债采取了价格招标的方式，而不是像美国那样的收益率为招标标的物。

(2)定价采取单一价格的荷兰方式。对于成功的投标人统一使用成功价中的最低价，有利于鼓励投标人竞争高价，而不必担心投较高的价格对于自己产生的不利影响。招标结束时，所有成功的投标人都采取同样的成功最低价，符合现阶段投标人市场信息有限、投标技巧不高的现状。

(3)投标人不限于一级自营商，但是能够参加承销的必须是正在申请一级自营商资格并具有较好信誉的金融机构。为了保证对新发国债的发行，必须有足够数量的承销机构直接参加投标。

（四）国债发行的承购包销方式

　　国债承购包销方式通常由发行人和承销商签订合同确定双方在国债发行中的权利和义务，它具有两个特点：一是发行人和承销人之间的权利义务关系是通过承销合同确定的，因此，和分配派购的发行方式不同，在确定发行条件方面，发行人和承销人之间具有平等的关系。二是承销人向投资者分销不出去的部分，由承销人自己认购。由于承销商多是大证券公司或银行，他们对市场情况非常了解。为了分销国债，他们要求较低的价格和较高的利率，而发行人也总是要求较高的价格和较低的利率，因此二者之间的讨价还价常常能确定一个接近由市场供求决定的价格或利率水平。

（五）国债发行的连续经销方式

　　连续经销方式也称出卖发行法。通过连续经销方式发行时，根据市场情况常年销售，如果国债的销售达到一定程度，市场利率水平变化，则本期停止销售，然后调整利率，销售下一期国债。

　　连续经销方式可以有两种办法:

	一是通过国债经纪人将新发行的债券直接在二级市场上销售，这要求经纪人首先要包销国债，其结果是投资人在一级市场上购买新发行国债和在二级市场上购买已发行国债在形式上没有什么区别。
	二是通过银行和邮政局的分支机构在柜台上向投资人代理销售。

　　这两种方法在根据市场状况调节国债价格方面有很大不同。如果国债市场中有大量的成熟的证券中介机构和基金管理人，则直接通过国债经纪人在二级市场上销售新发行债券是比较好的选择。相反，如果一个国家国债零售网络比较发达，就可以通过银行和邮政局的分支机构柜台向小投资人销售政府债券。

二、国债的流通

（一）国债一级自营商制度

　　国债一级自营商是在国债市场上建立的国债中介机构，它们直接向国债发行人承销国债，然后通过自己的营业网络进行销售，将国债最终推销给投资者；当国债进入流通市场后，国债一级自营商要在国债二级市场上承担做市商义务。世界上发达的市场经济国家大都建立了该项制度。

　　中国1993年建立了国债一级自营商制度，其法律依据是财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会制定的《国债一级自营商管理办法》。

　　中国自1993年建立国债一级自营商制度，当年就有19家证券中介机构和银行成为第一批国债一级自营商。到目前为止，中国尚未建立二级代理商制度和做市商制度。由于中国国债市场化程度比较低，大部分凭证式国债通过银行网点销售，且不可上市交易，所以大部分国债一级自营商没有发挥任何作用，国债一级自营商制度也一直没有完善和发展。

（二）国债净价交易制度

国债净价交易是指在国债交易中，将国债成交价格与债券的应计利息分解，使价格随行就市，仅反映本金价值的变化，而应计利息则根据票面利率按天计算，债券持有人享有持券期间应得的利息收入。因此，净价交易就是以不含利息的价格进行的交易，它是国际债券市场上中长期附息国债普遍采用的交易方式。

　　实行净价交易制度的好处在于：

	1．净价交易可以更准确的体现国债作为利率产品的本质特征，有利于充分发挥国债作为其他投资工具基准收益率的作用。
	2．实行净价交易能分辨出国债交易中的资本收益和利息收益，为税务处理提供便利。
	3．净价交易是国债期货价格确定的基础。
	4．净价交易方式能够清楚地勾画出国债交易中卖方的收益程度和买方的支付成本，使买卖双方的利益比较明确。
	5．实行净价交易符合国际惯例。

（三）国债场外交易制度

　　国债场外交易是相对于公开拍卖、集中竞价的竞价市场交易而言的，场外市场是以买入卖出制为原则，由证券交易商组织组织的市场，又称柜台市场或店头市场。在美国表现为场外交易的是纳斯达克证券报价交易系统(NASDAQ)。可以说，只要不是通过集中交易场所进行，或者说凡不是以自动撮合的方式成交，在交易前知道交易对手并可就交易条件讨价还价的交易方式，均可视为场外交易方式的范畴。场外交易自动报价系统就是为人们从事场外交易提供报价的一个系统，客户通过计算机终端取得交易市场的信息，然后用电话通知在不同地方的交易商协会会员公司进行有关交易。

　　场外交易市场具有以下特点：

	(1)场外市场是一个非集中性市场。
	(2)场外市场的投资者可以直接与交易商进行交易。
	(3)场外交易市场报价实行灵活的双价制，且交易以净价为基础。

　　中国国债场外交易市场虽然起步较早，但缺乏统一的托管结算清算系统，交易方式设计不合理，法律制度不健全，缺乏严密的组织协调监督机制，因此保障交易者的利益无从谈起，导致场外市场名存实亡。

（四）国债簿记系统

所谓国债簿记系统，是指对国债发行进行集中登记，对国债交易实行集中托管与结算的中央电子帐户系统。由于在该系统中国债的登记、托管与结算都是通过电子计帐的形式来实现的，所以整个系统被称为国债簿记系统。

　　它实际上是一个庞大的计算机系统，该系统的中央控制人是中央托管机构。国债市场的参与者(包括发行人、交易商与其他投资人等)通过计算机网络直接或间接地在中央托管机构开立电子化的证券帐户。一旦交易发生，中央托管机构负责调整交易各方的证券帐户，并通过资金支付系统调整各方的资金帐户。这说明，中央托管必须与资金支付系统紧密相联，以保证整个结算过程的高效率和低风险。

　　自20世纪60年代以来，许多国家首先改进国债结算系统，继而对整个证券结算系统进行改造。在各国的实践中，中央证券托管系统首先在国债市场上出现，国债中央托管系统的成功带动了其他证券结算系统的改造。

　　在中国，中央国债登记结算有限公司于1996年4月成立，其目的是形成全国统一的国债结算系统，保证债券的及时结算和交易的真实性，并为中央银行的公开市场业务提供保障。目前，该公司正办理国债的托管、结算和国债实物券的存储保管等业务。

（五）国债做市商制度

　　国债做市商是国债场外市场上一种特殊交易商，它们不间断地在其愿意的水平上报出国债的买入价和卖出价，并在其他交易商要求以其报出的价格交易任何数量的该种国债时，保证随时成交。

　　通过做市商间的相互交易和做市商与普通国债投资者的交易活动，做市商在国债流通市场上具有两个重要功能。首先，保证了做市商交易的每一种国债任何时点上都处在同一价格水平；其次，做市商不间断的报价并随时准备成交，提高了国债的流动性。做市商制度是专门针对国债场外市场而言的。由做市商构成的交易市场被称之为“报价驱动型”交易市场，所有的交易都是根据做市商对证券的报价而产生的。

　　在我国国债市场上实施做市商制度，是对场内交易市场的有益补充：

	1.场外交易所形成的单一价格与场内市场所形成的价格具有联动性，若差别太大，必然会出现两个市场之间的套利行为。这样做市商的报价可以有效地“熨平”场内市场价格的不规则波动，并且形成一个能为所有国债投资者都能接受的单一价格。
	2.场外交易市场做市商的存在可以有效地满足大额交易者的要求，使其能够一次性地以确定的价格全部成交，从而消除价格风险和不能全额成交的风险。同时，也为普通个人投资者随时随地购买任何数额的国债提供了方便。
	3.与场内市场相比，场外市场兼具“批发市场”和“零售市场”的功能，场外市场和场内市场相互配合，可以大大提高我国国债市场的流通性。

　　要发展国债场外交易市场，除建立统一的托管结算清算体系外，做市商制度的设计是至关重要的。做市商制度的设计主要涉及做市商资格的认定和审批，做市商业务范围界定和监管体系等问题。

（六）国债回购制度

国债回购是指在卖出一种国债券时，附加一定的条件，于一定期间后，以预定的价格或收益率，由最初的出售者再将该种国债券购回的交易。在国债流通市场上，国债回购交易属于一种派生性质的交易，它是在国债现货交易的基础上发展起来的，其基本作用是作为证券中介机构短期融资工具，同时也是中央银行进行公开市场操作的基本手段。

1.国债回购的分类

　　我国的国债回购业务包括场内和场外两种，场内回购在交易所进行，场外回购在证券公司的柜台进行。

　　按期限不同，国债回购又可分为隔日回购和定期回购。

　　按交易方式不同，回购可分为证券公司回购、委托回购和直接回购三种。

　　按照国债回购交易主体、目的和范围的差别，国债市场可分为三个部分：

	(1)中央银行公开市场操作的国债回购；
	(2)同业拆借市场操作的国债回购；
	(3)证券交易场所操作的国债回购。

2.国债回购的功能

　　首先，对于金融机构而言，通过国债回购交易，可以最大限度地保证资产的流动性、收益性和安全性的统一；其次，对于各种非金融机构而言，可以在国债回购市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效益的安排；最后，对于中央银行而言，国债回购市场是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。

3.我国国债回购市场的发展现状及存在的问题

　　(1)场内回购市场。中国国债场内回购市场是从1993年12月13日起在上海证券交易所开始的。设立这一新的交易方式的最初动因是，为了引导短期资金的流通，填补规范同业拆借所产生的资金缺口。由于曾经出现代保管单的大量买空卖空以及由此引致的债务拖欠，国家有关部门多次采取措施予以规范，现已基本解决。目前仍然存在的问题是，

	其一，场内回购资金偏紧；
	其二，由于场内交易采取集中竞价、撮合成交的形式，交易双方互不知道对方，一旦发生债务拖欠便不能明确债权债务关系的归属；
	其三，大笔交易通过交易所进行，极易造成市场的波动；
	其四，场内回购各市场缺乏统一的交易管理办法。

　　(2)银行间债券交易市场。1997年6月，中国人民银行等部门先后发出通知禁止违规资金进入股市，停止各商业银行在证券交易所的证券回购和现券交易业务。与此相配套，同时宣布商业银行的证券回购与现券交易通过全国银行间同业拆借中心办理。由于该市场参与成员均为银行会员，其业务相同，对资金需求的规律也相近，因此交易并不活跃，成交量较少，银行资金大量闲置不能得到有效利用。

　　(3)中央银行公开操作市场。中国目前央行的公开市场操作业务尚属启动阶段，交易规模相对整个社会资金总量偏小，难以达到对商业银行、非银行金融机构以及相关市场的调节和引导作用。

（七）国债投资基金

国债投资基金是指通过专业化的投资机构，把具有相同投资目标的大众投资者集中起来，由指定的经营者负责将其投资于国债市场，而投资者则可以按比例分享投资收益的一种投资形式，而国债投资基金也成为许多国家国债市场上稳定市场型的机构投资者。

　　1.国债投资基金的功能。国债投资基金是沟通个人投资者和国债市场的桥梁和纽带，将成为规范和稳定我国国债市场的中坚力量。

　　2.封闭式基金与开放式基金。这是按受益凭证是否可赎回而对国债投资基金的分类。其区别有三：

	其一，基金价格的确定不同。
	其二，收益不同。
	其三，资产流动性和安全性不同。

　　中国目前的基金尚处于试点阶段，封闭式基金占主流，而在美国众多的基金中，绝大多数属于开放式基金。

　　3.契约型基金和公司型基金。这是根据基金法律地位的分类。契约型基金是根据信托契约组建的，不具有法人资格。投资者仅凭受益凭证获取投资收益，而基金管理公司则以自己的专门知识、投资技巧和投资渠道做出投资决策，并由投资回报等业绩表明基金的经营状况，权责明确。而公司型投资基金则具有法人资格，投资人与基金的关系类似于有限公司与其股东的关系，国债投资人须参与基金的管理和投资决策，投资管理公司则只是一个经营机构。

　　4.中国国债投资基金的现状。我国财政部在1993年曾经讨论过发展国债基金的可能性，认为发展国债基金有利于解决中小投资人购买国债的问题，以便使大宗国债能直接面对银行和其他金融机构销售。但由于当时的金融秩序比较混乱，为了防止加剧当时的混乱局面，决定适当推迟，采取通过减员的方式逐步推出。
　　目前还没有专门以国债为投资对象的基金，由于一直缺乏法律的规范，现在的证券投资基金存在着组合投资不规范、投资对象混杂，运作不规范，统计收益水份多，投资收益率普遍低，分红不规范的问题，影响了基金在广大投资者心中的现象，影响了基金的规范运作和健康发展，其教训值得将来发展国债投资基金时吸收。

三、国债的偿还

　　1.国债偿还的资金来源。可以说，国家任何形式的财政收入都可以用来偿还国债，因为国债发行本身就是以国家信用作为保障的。不过，一般来说，人们主要考虑税收、举借新债以及国债投资项目的收益这三种形式。

　　国债的偿还究竟选择上述哪一种形式更为恰当，从目前各国的实践来看，根据国债使用的范围和性质，以及本金和利息的区分，三种形式都具有成为国家偿债资金的理由。

　　从资源配置效率的要求出发，应该使资源使用的受益者承担成本。这样，如果政府举债投资于某一工程项目，而这一项目又有直接的资金收入归于政府，那么，政府当然应当用这种收入来还本付息。如果这种项目属于公共基础项目，不具有赢利能力，那么，其收回的资金应当用于还债，而其剩余的部分由于具有提供公共产品和公共服务的性质，因此应当由税收予以补足。如果政府举债纯粹是向社会提供公共产品，如国防事务等，这种产品并不会给政府带来直接的资金收入，那么，为了符合利益享受与成本承担相一致的原则，政府可以向公共产品的利益享受者征税，并用征来的税款偿还原来为提供这些公共产品而举借的债务。这就是税收成为偿债资金的理由。至于举新债还旧债的方式则与当前政府职能的扩张和利用财政支出刺激经济的趋势是完全吻合的，只要国民承债能力相当，政府总有一笔稳定的巨额收入掌握在手中。但是由于债务利息越来越多，政府收入缺口总是存在，因此，国债的规模会越来越大。一旦超过适当界限就会破坏经济的均衡发展。

　　2.偿债基金的发展与作用。偿债基金也称减债基金。建立偿债基金的用意在于平衡偿债高峰对政府预算的压力。政府债务负担不均衡可能给其预算安排造成不利影响，因为在正常情况下，预算收入呈均衡增长的态势。从收支平衡的观点出发，收入的均衡增长也就要求支出也是均衡增长。这样，当一项支出突然增长时，势必要压缩其他项目的开支。然而压缩其他项目的开支难度也很大，于是就必然导致收支平衡的破坏。总之，债务支出的起伏不定，甚至畸高畸低的交替出现，会使财政在安排支出计划时遭遇较大的麻烦。如果建立了偿债基金，债务支出的波动将由偿债基金消化，就可以避免还债高峰因资金紧张而影响其他财政开支或国债发行量突然增长过快的被动局面的出现。

　　3、国债的偿还方式。

	（1）直接偿还法。直接偿还法，是指由政府或其委托的金融机构按照发行国债时所规定的偿还条件进行偿还，可以是一次全部偿还，也可以是分期分批偿还。分期按比例偿还也称为比例偿还法。我国发行的国库券到期后，债权人可直接到国库券中介机构兑付。
	（2）买销偿还法。买销偿还法，又称收买偿还法或市场偿还法，是指在国债的最终偿还期以前，政府在证券市场上收购国债，当国债到期时，已全部为政府所持有，以此方法来偿还国债，一般偿还成本较低，并能体现国家的经济政策。
	（3）抽签偿还法。抽签偿还法，是指政府通过定期抽签以确定应偿还的国债的方法。一般以国债的号码为抽签依据，一旦公开抽签确定应偿还国债的号码后，所有相同号码的国债都同时予以偿还。
	（4）轮次偿还法。轮次偿还法，是指政府按照债券号码的一定顺序分次偿还的方法，通常是在政府发行国债时即规定各种号码国债的偿还期限，供认购者自由选择。

四、国债的管理

国债的管理是指国家运用经济手段、行政手段和法律手段对国债进行宏观调控，包括对国债的总量控制与结构调整、降低国债管理成本，利用国债对国民经济进行宏观调控等方面。

（一）国债的规模管理

国债规模是指国家负债的总水平，通常可用年度国债发行额、国债累积发行额、国债余额等绝对指标和国债依存度、国债负担率、偿债率等相对指标来反映。

1．国债的依存度

国债的依存度是指国家财政收入依赖国债发行的程度，在一定时期内国债发行额占国家财政支出额的比例。为了避免财政支出规模膨胀，保证财政对国民经济的宏观调控功能充分有效地发挥，国债依存度不宜过高。

2．国债的负担率

国债的负担率是指一定时期内国债余额与国民生产总值的比率，反映国债的增长与国民生产总值增长的关系。

3．国债的偿债率

国债的偿债率是一定时期内国债还本付息额与国民生产总值的比例，它反映国家债务偿还额与国民生产总值的数量比例关系。控制偿债率的关键是控制国债发行额。

　　衡量国债规模的指标很多，影响国债规模的因素既包括政策因素，也包括经济因素，一般受国家的需求量、投资者的承受能力和国家的偿债能力等条件制约。合理控制国债的规模，使之合理适度，以更好地为国民经济健康稳定发展服务。

（二）国债结构管理

　　国债结构管理主要包括期限结构管理、利率结构管理、投资者结构管理和市场结构管理等方面。

1．国债期限结构管理

　　国债按偿还期限可分为长期、中期、短期国债，一般来说，债务期限短，容易筹集到社会闲散资金和间歇资金，受利率变动影响较小，风险较低，但债务资金不利于安排长期投资。对国家而言，发行长期国债或长期国债的比重较大较为有利，可以安排长期的大型建设项目；发行中短期国债特别是短期国债主要是起弥补赤字和运筹资金的作用，在资金使用方向上受到限制。一般认为，合理的期限结构应当是中、长、短期国债并存的结构，这种结构既有利于满足不同投资者的投资需求，也有利于满足国家不同的筹资需要，分散偿债压力。

2．国债利率结构管理

　　利率结构是指不同利率水平的国债在国债总额中的构成比例。国债利率水平的高低对国债的发行和偿还有双向制约作用。应当根据经济发展中资金的供求状况、市场利率水平、国债使用方向等因素，并兼顾发行的需要和偿还的可能以及国债的期限结构来确定合理的利率水平和利率结构。

3．国债投资者结构管理

　　投资者结构即国债资金来源结构，是指不同性质的投资者持有国债的构成比例。投资者持有国债的比例不同，对国债的发行成本以及国债调节经济功能的发挥产生不同的影响。合理的投资者结构应在继续促进个人投资者购买和持有国债的同时，大力推动金融机构、各种基金购买和持有国债，逐步形成以机构投资者为主体的国债持有结构。